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本雜志特約研究員孫旭東/文

萬科a(000002.sz ) 6月17日的董事會備受矚目,企業通過股票發行的方法認購了深圳地鐵持有的深圳地鐵前海國際快速發展有限企業100%的股份,初步成交價為456.13億元。 萬科采用發行股票的方法支付全部交易對價,初步明確對價股票發行價為每股15.88元,為價格基準日前60個交易日萬科股票交易均價的93.61%。

代表第二大股東華潤股份有限公司的三位董事對上述資產重組案提出異議,萬科與華潤之爭迅速成為備受關注的焦點問題。 對此,市場上有不少傳言,但作為價值投資者,我們非常重視對企業公告等公開新聞的分解。

根據萬科發布的公告,華潤方面反對的理由如下。

1 )近期深圳土地市場異?;馃?,此時深圳土地儲備大幅增加的風險很大。 2 )考慮稅費,此次注入的項目實際土地樓盤價格將上漲,對項目盈利能力造成壓力3 )地鐵項目通常受到許多政府部門的監管,而且對地鐵上蓋物業的規劃設計、建筑質量等有一定的限制或特殊要求 提高對項目開發的技術要求,增大整個開發過程的控制難度,影響項目的開發進度和開發價格。 4 )本次項目規模大,開發周期和資金回收期長,短期內難以實現收入,目前股東-年的每股收益將變淡。 5 )企業與地鐵集團適合使用項目層面合作的方法6 )企業可以通過債權融資支付全部交易對價,無需發行大量股票。

華潤方面的理由看起來很充分,但我認為其實不然。

現金支付會增加財務風險

華潤方面的首要理由表明,在公司經營過程中,他們重視風險防范。 所以,很奇怪他們為什么必須提出第六個理由。 通過債權融資,用現金支付所有交易對價,無疑會增加萬科的財務風險。

我們用萬科極其重視的凈負債率指標進行了研究,其年末凈負債率為19.30%。 如果萬科通過債權融資用現金支付全部交易對價(假設456.13億元),其凈負債率將上升至52.77%。 這是萬科近十幾年沒有的高度。 增加456億13千萬元的有息債務對萬科來說意味著什么? 有息債務增長57%! 每個地產企業都應該慎重考慮的數字吧。

過去五年( -年)萬科的凈負債率分別為23.8%、23.5%、30.7%、5.41%、19.30%。 萬科年度報告發表后,我寫了文案《萬科:風險重視度還不夠》,對其凈負債率的上升表示擔憂(刊登在證券市場周刊年第41號上)。 。 如果萬科真的用現金支付所有對價,像我這樣保守的投資者晚上可能會不安。

另外,考慮到華潤的第四個原因,此次地鐵集團注入的兩個項目規模大,開發周期和資金回收期長,開發這兩個項目很可能需要向萬科另外投入大量資金,萬科未來面臨的財務風險更大

交易價格似乎在合理的范圍內

華潤方面并未對方案中交易價格的確定表示不滿,但盡管如此,為了客觀評價此次資產重組方案,還是有必要重新審視交易價格。

除非極端合理,否則評價這種資產重組方案中的交易價格公平性并不容易。 這是因為上市公司發行的股票價格是根據過去股票的市值調整制定的,這樣就出現了不可避免的問題——股價是否合理? 它真實地反映了股票的內在價值嗎? 如果市場有效性不強,上市公司的股價遠遠超過其真實價值,那么以這樣的股價發行股票收購他人的資產,還能指望對方不注水資產嗎? 相反,如果股價遠遠低于其真實價值,收購的資產即使判斷價格合理上市企業也會吃虧。

因此,我們實際上需要對上市公司的股票和收購資產進行價值判斷,因為這真的不是一個簡單的事件。

盡管如此,我們還是能從很小的線索中找到答案。 在重組場景中,我們觀察到了采用動態收益法的現金流模型對并購資產進行估值,就像股票價值判斷中的貼現現金流法一樣。

有經驗的網民知道,在使用貼現現金流量法評估資產時,如果想提高一點判斷值,降低貼現率是比提高預期現金流量更費時費力的方法。 相反,想降低判斷值時,即使提高折扣率也容易達成目標。

萬科在這個方案中采用的貼現率為14.15%,我認為這是比較合理的數字。 由此推測,要收購的資產的判斷值應該不太出格,在合理的范圍內。 否則,華潤方面可能會大力攻擊。

應該用長遠的眼光看

華潤方面在意的是現有股東-年的每股利潤變淡。 這不是長期投資者的意見,而是像股市短期投資者和投機者的意見。 問題是,華潤是萬科多年來的第一大股東,為什么會提出這樣的異議?

另外,華潤方面有5點聲明,其中有些聲明表示:“華潤對國有資產的保值增值負有責任,對該方案不滿意。 我認為這個方案還有被優化的空之間。 ”。

資產的價值增值應該明顯有一定的標準,但是華潤內部的標準我們怎么不知道,所以必須根據常識來分解一下。

華潤是萬科長時間的大股東,但持股比例不高,據年第一季度報告,持股比例僅為15.24%。 但是,考慮到畢竟是大股東,在董事會中占有3個席位,在會計方面,華潤可以用《權益法》計量所持的萬科股份。 “權益法”是指“根據應享有或應分擔的被投資單位實現的凈損益和其他綜合收益的份額,分別確認投資收益和其他綜合收益”。

那樣的話,萬科向深圳地鐵集團發行股票購買資產后,萬科-年每股利潤就此看淡,顯然會影響華潤的經營業績。

但是,這樣的評價標準真的科學嗎? 還是合理? 事實上,對于會計上的許多解決方案,著名的價值投資者沃倫·巴菲特并不認同巴菲特重視問題的本質,愿意用長遠的眼光看問題。 萬科這次購買的兩個項目,將來可以為企業帶來豐厚的利潤。 短期內可以暫時稀釋每股收益嗎?

應該對什么樣的股東負責?

市場上批評的聲音大多認為,萬科是受管理層控制的企業,管理層無視股東的權利,不歡迎淘寶成為第一大股東,這是對市場規律的蔑視。 奇怪的是,這樣的企業為什么會成為國內最好的上市公司? 為什么這家企業的長期投資者劉元生取得了很大的成功?

我們來回答這個問題吧。 內部人的控制可能有那樣的弊端,但在國內這樣的環境下,有其合理之處。

朱武祥教授和杜麗虹博士寫了《股東價值取向的差異和股東利益最大化實踐問題》的復印件。 文案寫道:“理想狀態下股東價值最大化在不完全的現實中面臨著許多問題,不是口號。 在短期投機的價值觀下,上市公司要多次實現真正的價值最大化并非易事。 a股市場長期以來受短期投機交易投資理念及其投資力主導,形成了明顯脫離企業投資價值的股票價格和短期交易獲得的商業模式。 流通股東和內部控股股東在價值創造、融資和價值分配戰略上的差異比較明顯。 流通股東的好處并不簡單等同于上市公司股東價值最大化。 ”。

這個文案是在股權分置改革之前制定的,但我們還可以參考其結論。 文案中“內部控股股東”的定義是“一般是企業價值的創造者和價值分配決定者,承擔著越來越多企業的長期經營責任,是長期股東,關注企業的核心競爭力和持續競爭、盈利能力”。 我認為萬科的管理層多年來一直擔任著這樣的角色。 華潤本應該也屬于這樣的角色,但是當萬科管理層擔心寶能的主控可能會損害企業的長期價值時,華潤作為第一大股東用處不大。 我對這次重組的看法更失望。

標題:“萬科和華潤誰更在理?”

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